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    ?市場解碼/樓市政策料邊際放松\瑞銀亞洲經濟研究主管 汪濤

    2021-11-12 04:26:59大公報
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      圖:“房住不炒”的總體調控方針不會改變,但政策可能會邊際放松,促進房地產行業平穩運行。

      隨著疫情后的積壓需求基本得到釋放、疊加從去年起相關政策進一步收緊,房地產基本面自2021年中開始大幅走弱。假設明年年初房地產和其他宏觀政策邊際放松,筆者預計2022年房地產銷售和新開工下跌10%左右、房地產投資下跌5%左右。不過,目前房地產庫存水平相對較低,且上游行業供需平衡較為緊張、產能利用率處于高位,這都有助于紓緩房地產活動的下跌幅度和溢出影響。預計2023年房地產活動將會大致企穩,其中新開工小幅下跌。

      出于對房地產泡沫和相關宏觀金融風險的擔憂,政府自2017年起提出“房住不炒”,即便在2020年受到疫情沖擊的情況下也沒有大幅放松房地產政策。隨著2020年下半年經濟大幅反彈,政府收緊了開發商信貸。之后房地產活動繼續走強、房價進一步攀升,今年二季度起政府又收緊了房價調控和房貸政策。隨著政策收緊以及疫情后的積壓需求基本得到釋放,新開工首先陷入同比下跌,銷售和投資緊隨其后。最近,恒大債務問題又導致其他開發商在離岸市場融資的渠道基本被切斷,顯著惡化了行業信貸條件和市場情緒。最新的瑞銀中國住房問卷調查顯示受訪者購房意愿也降到了2015年調查啟動以來的新低,僅有11%的受訪者計劃在未來兩年購置住房。

      促進行業平穩運行

      內地城鎮化進程也正在放緩,目前非農就業占整體就業的比重已經超過75%,且城鎮新增外來人口也逐年下降。主要購房群體(25-44歲)人口也在減少。據估算,2019年城鎮住房自有率超過了90%、人均居住面積達到40平米左右。過去十年,內地也已基本完成了5000萬套的棚戶區改造。雖然房地產投資需求的重要性逐漸上升,但當前居民財富中已有超過50%是來自房地產,而居民債務(主要是房貸)占可支配收入的比重也已突破100%。由城鎮化快速推進帶動的房地產行業超級上行周期已成為過去。

      “房住不炒”的總體調控方針不會改變,但政策可能會邊際放松,促進房地產行業平穩運行??紤]到決策層對防控房地產市場失衡和相關風險的立場堅決,筆者認為政府對房地產活動走弱的容忍度已明顯提升。不過,房地產行業通過直接和間接渠道合計拉動了GDP增長的25%以及地方政府整體預算收入的三分之一,且銀行對房地產行業的整體信貸敞口規模相當于銀行貸款總額的一半。

      據報道,政府已經要求銀行小幅放松房貸政策,并正常發放合規的開發商貸款、滿足其“合理”融資需求。此外,央行還增加了對市場的流動性投放,地方政府也被要求要優先確保房地產項目的交付。筆者預計,政府會進行政策調整以紓緩房地產活動持續大幅走弱對經濟和金融行業的負面影響,未來幾個月房地產政策還會逐步小幅放松,如果到2022年初房地產活動連續多個月大幅下行,那么屆時可能會有更多寬松政策出臺。政策的放松可能包括調整土地政策、加快公租房建設、放松相關信貸等。不過,很難出現類似2015-16年大規模的房地產刺激和全局性的信貸放松。

      四季度房地產銷售和新開工可能下跌15%或以上、2022年下跌10%左右,但對經濟的影響應小于2015-16年。雖然近期房地產政策邊際放松,但之前政策收緊的影響依然存在,市場情緒明顯降溫,開發商的信貸渠道仍十分受限。再加上高基數影響,2022年一季度房地產銷售和新開工的同比跌幅或將進一步擴大,但二季度后跌幅有望收窄,2022年下半年同比可能企穩,二者全年均下跌10%左右。四季度房地產投資可能下跌5%或以上,2022年下跌4%至5%,公租房建設應能提供一定支撐。

      筆者預計本輪房地產活動走弱的程度會小于2014-15年,因為目前房地產庫存水平要更低,而且上游行業(如鋼鐵、煤炭)經歷了此前多年的去產能和降杠桿,因此房地產下行對上游行業的溢出效應可能會更小。2023年,房地產活動將有望基本平穩,銷售和新開工企穩,房地產投資增長0%至2%。到2030年末,房地產銷售和新開工可能比2020年水平低20%。

      銀行風險整體可控

      房地產下行對銀行體系和地方財政的影響較大,對消費的影響有限。如此前所述,房地產活動主要通過房地產服務業和建筑業對其他經濟部門產生影響;而由于首付比重要求較高,房地產下行對居民的財務狀況影響有限。房地產建設活動大幅走弱可能拖累建材(尤其是鋼鐵)、機械、家電和汽車需求下滑。土地出讓收入減少也可能削弱地方政府投資基建的能力,但增加地方政府債券發行和提高其利用效率可以部分抵銷其影響。

      銀行方面,瑞銀證券銀行研究團隊估計,如果房地產直接相關貸款中15%成為不良貸款,這可能推高銀行整體不良率80個基點,但鑒于銀行的撥備覆蓋率超過220%,整體影響依然可控。不過,銀行體系對房地產行業的整體信貸敞口規模約相當于銀行貸款的50%(包括直接信貸敞口,以及以土地和房地產作為抵押的非房地產貸款),因此銀行受到的實際影響可能超過以上測算,但政府可以通過提高監管容忍度和增加流動性來消化其影響。另一方面,房地產活動走弱對消費的影響應有限,因為首付比重高、住房抵押貸款規模較小,且過去10年至20年房價也已翻了幾番。

      房地產行業上下行風險并存。若疫情再次大規模爆發或受到其他外部沖擊,政府可能大幅放松貨幣信貸政策,這可能改善房地產行業的財務狀況和市場情緒。在此情形下,2022年房地產活動的走弱可能會相對溫和。下行風險可能來自房地產政策持續收緊和其他政策的連帶影響,包括嚴控房貸和開發商融資、流動性投放不足,以及允許銀行暫停向房地產行業發放信貸等。此外,整體經濟和收入增長放緩可能削弱居民購房能力和需求,土地改革及房地產稅試點的推出可能影響市場預期和情緒,地方政府的融資缺口也可能拖累公租房建設和基建投資。

      在此情形下,2022年房地產銷售和新開工可能下跌15%至20%、并拖累房地產投資下跌10%以上,GDP增速可能降至4%或更低。不過,以上所有風險因素同時兌現的可能性較低,例如,政府已決定在部分城市啟動為期五年的房地產稅試點、在此期間不太可能在全國范圍內全面實施房地產稅,而且房貸政策已有所放松,流動性投放也開始增加。

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