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    ?澤被萬物/關注經濟結構性變化\西澤研究院院長 趙建

    2021-11-10 04:27:43大公報
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      圖:未來經濟結構新的三大宏觀因子:共同富裕、碳達峰碳中和、民生行業資本治理,將成為左右經濟周期性變化的重要力量。

      所謂宏觀經濟“相變”,是指經濟運行的內在機理和結構發生了重大變化。在不同的“相”之間,是不同的經濟運行邏輯和投入產出結構。如果說總量的變化稱為周期,那么結構的變化就稱為“相變”?!跋嘧儭钡谋举|是一次巨大的結構性變遷,比如改革開放前后的中國經濟,就是兩種完全不同的狀態,兩種狀態之間的轉換,就稱為“相變”。

      有深度和洞見的宏觀研究,必須能察覺到經濟的這種相變,通過紛繁復雜的數據指標感知到背后的結構性位移。而結構性位移的驅使力量,則是結構的扭曲和錯配,這是“相變”的內在驅力──演化的力量。演化的內生相變往往都是巨大的,一個量變帶來質變的過程。

      但多數時候,每一次中型相變的背后,都是巨大的外部沖擊帶來的運行機理的“變異”。就像一個地方發生過一次大地震,整個地質結構發生了變化。比如去年發生的大疫情,導致中國經濟增長模式的“相變”:全球重新主要依靠中國出口物資來保障供應,淨出口為主導的外循環重新成為中國經濟增長的主要動力;再比如美國大疫情后,先后發生了大鎖定、大寬松,以及今年的“大辭職”(Great Resignation)。發生這些事情,很難用趨勢性、周期性視角來解釋,都是百年未有之大變局,都是一種相變。

      加總在宏觀層面,按照路徑依賴形成的趨勢性力量,資本和庫存“過剩─不足”表現的周期性力量,與相變形成的結構性力量交織在一起,構成了今日宏觀運行之大勢。大類資產的價格,則在這三大力量的交織下發生潮汐變化。如果不理解這種相變的實質,依然停留在過去的分析范式里做預判和決策,難免會犯刻舟求劍的錯誤。

      相變擾亂趨勢投資

      相變對投資實踐造成的后果是,傳統的、線性的、平面的美林時鐘幾乎失效,投資實務層面必須建立以新趨勢投資為主體的,周期性與結構性框架交叉的多維立體結構。這種非線性的分析和預測框架,其難度在于無法可視化,很大程度上也難以言說。一切根據線性思維和傳統分析框架及過往經驗進行的實務操作,都會被現實打臉。比如我一直提到的,價值投資在這十年頻繁相變的時間里,相對收益率大不如從前,甚至比不上大盤的基準收益。

      對于頻繁相變的世界,除非采用可以深度學習的人工智能和復雜算法,依靠機器復雜計算的力量,否則為現實世界構建模型是困難的。但這樣的形而上學努力或許是另一種理性的自負──人類世界可以精確的被算法模擬──所謂的元宇宙。但問題的根本是,模擬和虛擬再現相對簡單,困難的仍然是預測。預測的基礎是一個隨機過程的概率分布函數。但同時,基于歷史數據的參數估算,本身又有很大的偏差(置信區間)。如果狀態發生了相變,那預測模型本身也成了風險的一種來源。有多少量化模型是因為市場發生相變后,沒有及時做出結構性修正而導致自身崩潰的。

      應對相變復雜性有兩種思路,一是你的策略比它更加復雜,這是同一維度的“內卷”??上?,仍然不可能有比現實經濟世界更為復雜的經濟學模型。二是上升到更高一階的維度,站在更高的思維高度俯瞰“相”,就像在迷宮的上方俯瞰路徑和出口。其實很多情形,只要能夠升維,從高空鳥瞰,就可以做到刪繁就簡。

      那么該如何升維?關鍵是認清并抓住事物變化的主要矛盾。如同美股,次貸危機后十幾年,其實可以傻瓜化操作,那就是堅持跟隨美聯儲做多。能做到這一點,首先需要認識到歐美等發達經濟體的主要矛盾,不再是產業資本生產過剩與產業工人購買力不足的矛盾,也不是金融資本無序擴張與基礎資產支撐不足的矛盾,而是貨幣資金無底線寬松與核心資產供給嚴重不足的矛盾。這是美國次貸危機這樣百年一遇之金融大地震引發的相變,表現出的深刻變化是美聯儲的一再寬松,債務上限的一再提高,以及對股市強勢上漲的一再漠視。

      這就是大趨勢的力量。通過大趨勢進行投資來獲得宏觀周期紅利的β,比自己折騰賺取高風險的α性價比高多了。美國經濟最近半個世紀產生了三次相變:

      第一次,上世紀八十年代,從產業資本主義進入金融資本主義,實體產業外移,利用金融資本可以全球自由流動的優勢,以及自身的世界貨幣信用做大金融業,日漸衰落的鐵銹地帶與日夜笙歌的華爾街形成鮮明的對比。

      第二次,次貸危機對金融資本主義造成沉重的打擊,金融資本主義從基金經理資本主義轉變為央行行長資本主義,主導金融體系及整個經濟體系的力量不再是華爾街的投行和基金經理,而是美聯儲等各國央行行長和主席,金融周期繼而經濟周期的潮汐幾乎由央行行長和聯儲的主席們牽引。

      第三次,大疫情的發生讓美聯儲們爆炸式寬松,但與以前狀態不同的是,或者說這里引發相變的關鍵點是:供給體系開始出現問題。這是繼上世紀70年代以后,市場經濟為絕對主體的美國第一次開始出現嚴重的供給問題。我們知道,市場經濟最不怕的是供給不足或者說需求缺口,市場經濟最怕的是需求不足。然而,大疫情后產生的情形則不一樣,全球供給體系正在遭受前所未有的破壞。這可以看做是大疫情后貨幣過度創造需求,并引發“物價─工資”通脹螺旋,以及貧富懸殊引發的勞動力不滿。

      政策牽引趨勢力量

      新中國成立以來,大的相變也有三次:第一次,新中國成立,國民政府七零八落的市場經濟,被社會主義改造后成為計劃經濟;第二次,改革開放后,計劃經濟變為市場經濟,決定社會發展的主要矛盾是人民群眾日益增長的物質文化需求與落后生產力之間的矛盾,總的來說是總供給和總需求的矛盾,靠市場經濟來解決;第三次,十九大后進入社會主義新時代,決定社會發展的主要矛盾被重新定義為“人民群眾對美好生活的向往與發展不平衡、不充分之間的矛盾”,總的來說是結構性的矛盾,要靠更深層次的改革開放來解決。

      做宏觀研究,必須注意到這些相變,但對投資來說,更小型的相變可能更有實踐價值。因此我們需要更加關注大的相變里面嵌套著的若干中小型相變。次貸危機后,中國經濟增長模式發生了四次中型的“狀態遷移”,可以稱為四次具有質變意義的相變:

      第一次,2009至2012年,通過“四萬億+銀行信貸”動員傳統民營經濟力量,大通脹后大通縮。對應的是兩波最大的外部沖擊:美國債務危機+歐洲債務危機。

      第二次,2013至2015年,通過“雙創+資本市場”動員新興互聯網產業力量,大牛市后大波動。對應的外部沖擊是歐美同時開啟量化寬松,當時全球最大的貨幣和債務浪潮。

      第三次,2016至2019年,通過“棚改+地方債務”動員房地產與地方政府,房價大漲后陰跌,經濟復甦后重新下滑。對應的外部沖擊是美國第一次taper(縮減購債)+特朗普貿易戰。

      第四次,2020年至今,通過“淨出口+普惠金融”動員外貿經濟以對沖疫情危機,并同時利用穩增長較小的窗口期治理房地產,經濟出現大起大落。對應的外部沖擊是史無前例的全球大流行、大寬松,與接下來由美聯儲縮減買債開啟的全球貨幣大退潮。

      上述四次“子相變”如果有一個共同的趨勢性力量牽引,那就是中國貨幣政策決策當局和金融部門的資產負債表大爆發──以負債和資本的金融力量,支撐實體經濟的內循環,以保證每年千萬人的新增就業。這個變化是我們做投資決策認識到的第一個主導性力量,這意味著在美林時鐘的搭建上,將債務和貨幣周期作為第一動因。

      另一個更大的主導性力量是,在次貸危機后的第三次和第四次相變之間,還有一次更大的相變:社會主義新時代的確立,可以看作是巨大的結構性力量中樞。疫情危機加劇了這個相變的形成,新的三大宏觀因子:共同富裕、碳達峰碳中和、民生行業資本治理,將成為左右未來經濟結構遷移和周期性變化的重要力量。在這個新的“相”內,如何搭建一個“政策正確與市場正確”的雙輪驅動體系,找到符合相變大勢的趨勢性力量,是每一個投資者都面臨的新課題。

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