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    ?鍾言讜論/聯儲加息還會遠嗎?\平安證券首席經濟學家 鍾正生

    2021-11-05 04:28:24大公報
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      圖:美聯儲下季減買債的節奏是確定的,市場環境相對清晰,加息預期也有望緩和,市場風險偏好或難回落。

      美聯儲11月議息會議聲明官宣,中旬以后將正式開始實施Taper(縮減購債)。10月中旬以來的資產購買計劃會按以往節奏完成;11月中旬開始的月度計劃將僅購買700億美元國債和350億美元MBS(抵押貸款支持證券),合計減少150億美元的資產購買;12月中旬開始的月度計劃將僅購買600億美元國債和300億美元MBS,比上月再減少合計150億美元的資產購買。本次官宣Taper及其力度基本符合市場預期。

      在今次會議聲明中,有關通脹的表述發生微妙調整:9月聲明中認為通脹上升主要反映了“暫時性的”(transitory)因素,而本次將這些因素描述為“預計是暫時性的”。這與美聯儲近期對于通脹看法的轉變是脗合的:聯儲主席鮑威爾此前已經提到供應鏈瓶頸比預期更加持久,亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克則稱通脹不應被稱為“暫時的”,而是會持續一段時間。

      不過,美聯儲仍然認為未來通脹能夠緩和,某種程度上也仍在堅持“通脹暫時論”。本次聲明新增內容,“疫苗進展及供應鏈瓶頸的緩和,預計將同時支持經濟、就業增長,以及降低通脹?!?/p>

      關于縮減購債,聲明宣布了美國經濟已經實現了“進一步實質性進展”,本月(11月)晚些時候就會開始實施減買債,力度是每月減少100億美元國債和50億美元機構MBS的購買。至于這一節奏是否會改變?注意到本次聲明只宣布了未來兩個月的具體計劃,這也意味著不能排除明年1月以后美聯儲改變減買債節奏的可能性。本次聲明僅提到,未來美聯儲會以“類似的”(similar)節奏執行減買債,但也補充道,如果經濟前景發生變化,美聯儲對于調整購買速度也是有準備的。筆者認為,美聯儲為加快縮減購債埋下伏筆,但這一節奏的改變最早需等到明年。

      鮑威爾談加息色變

      鮑威爾在聲明發布半小時后發表講話并接受采訪。整場采訪對減買債的關注很有限,反而大量問題圍繞“加息”,以及與加息有關的“最大就業”判定等問題。但鮑威爾“談加息色變”,一再強調本次會議的關注點在減買債而不是加息,盡量不回應有關加息的問題,而對于加息所需的“最大就業”條件也顯得含糊其辭。具體來看:

      關于經濟前景的看法。由于本次會議是首次宣布減買債,鮑威爾在開場白中對于美國經濟前景的表述比此前更為詳細。其強調美國今年上半年經濟強勁,而下半年由于疫情反撲,疊加供給約束與供應鏈瓶頸,使經濟出現下行、8月和9月就業恢復也放緩。但其對經濟前景并不悲觀,認為今年四季度美國經濟有望企穩回升,經濟走勢的大方向仍是邁向復甦。

      關于加息。第一個記者提問就是加息:“市場預期明年加息1至2次,市場錯了嗎?”鮑威爾停頓許久,體現其對加息問題慎之又慎;隨后稱本次會議關注點不在加息,預計明年二、三季度通脹會下降,“我們仍有時間等待和觀察通脹的演繹”。

      關于減少買債的節奏。記者會有兩個問題關于減買債節奏。第一個問題是,減買債步伐提速的條件是什么?鮑威爾只提到,未來減買債的節奏是“類似的”,即重復了聲明中所用的表述。但目前對于改變這一節奏的條件,并沒有詳細信息。第二個問題是,為什么這一次減買債的力度是上一次的兩倍?鮑威爾稱,目前的經濟形勢與2013年很不同,當年就業很差、通脹也并未達標,而本輪美國經濟非常非常強勁。

      關于“最大就業”。其實有關“最大就業”的問題基本等同于“加息”,因前者是后者的必要條件,更可能是在通脹已經達標后的充要條件。關于如何判斷“最大就業”,鮑威爾稱這是一個綜合問題,需要看很多指標,但整體來看其對就業市場比較樂觀,比如其提到目前工資增長強勁,意味著離職人員未來有望找到下一份工作,而不是長期失業。有記者問,這一輪最大就業和此前相比會不會“長得不一樣”,鮑威爾則稱,美聯儲需要謙虛地(humble)去面對就業市場的長期變化。筆者認為,美聯儲未來的加息選擇將帶有很強的主觀性。

      關于就業和通脹的關系。筆者認為,美國當前“類滯脹”格局對貨幣政策帶來空前挑戰,美聯儲和市場對此都有較為充分的認識。但注意到,本次鮑威爾對于“滯”與“脹”的看法,比想像中更加樂觀:其認為,未來如果通脹能夠下降,則就業也會修復,即未來通脹和就業都會往好的方向發展。其中一個邏輯可能是,目前的疫情因素同時抑制了就業、加劇了供應鏈瓶頸,未來疫情影響消退,就業和通脹問題都能有所緩和。

      市場偏好或難回落

      減買債和加息到底有怎樣的關系?美聯儲持續努力引導市場預期,試圖“切割”減買債與加息。但由于美聯儲在9月會議中已經明示,加息大概率需要到減買債結束以后,因此減買債的節奏、何時結束,將關系到美聯儲是否具備更早加息的靈活性。因此,明年1月以后,市場仍會關注美聯儲是否調整減買債節奏,并以此為線索對加息進行預判。

      近期市場對于美聯儲加息的預期大幅提前。據CME FedWatch數據,市場預計2022年6月至少加息一次的概率,在近一個月由20%左右大幅躍升至60%左右??陀^上美國通脹持續時間超預期、供應鏈瓶頸問題也很直觀,美聯儲近期對于通脹的態度發生調整,市場擔心美國通脹有所失控下,美聯儲將不得不提前加息以應對通脹。再加上,包括英國、加拿大、澳洲等發達經濟體央行表現出更加鷹派,市場認為美聯儲可能需要“迎頭趕上”。

      至此,美聯儲本輪貨幣政策路線圖已經較為清晰。假設美聯儲未來減買債的節奏基本不變,并(如市場所預期)將于2022年6月首次加息25個基點,那么,美聯儲將于2022年5月執行最后一次資產購買,并在此后的一個月里開始加息。與歷史相比,本輪美聯儲減買債過程的斜率更陡,且加息可能來得更早。2014年11月美聯儲基本停止資產購買,時隔約一年以后,于2015年12月首次加息。

      雖然本輪美國經濟復甦確實更快,但政策正?;窂揭彩侨碌?,市場對此不免仍有擔憂和懷疑。雖然類似2013年市場大幅震蕩、美元大幅回流的“緊縮恐慌”(Taper Tantrum)或難再現,市場對此也有較強共識,但我們對美聯儲行動造成的市場波動風險也不宜過于忽視。事實上,“緊縮恐慌2.0”近期在債券市場上已經有所反應:近一個月,美債市場開始預期美聯儲加息,2年期美債利率在10月躍升了20個基點,其間10年和2年美債利差縮窄、美債收益率曲線平坦化。其他發達經濟體債市方面,鷹派央行的短端國債利率更快上行。近期,加息預期也一定程度上帶動美元指數上行,不過尚未直接削弱美股表現。

      展望后續,對于未來美聯儲政策正?;挠绊?,筆者表示謹慎樂觀。一方面,我們看到本次美聯儲對美國經濟仍有較強信心,對于“滯脹”格局的破解有一定自信,短期或能在一定程度上安撫市場??陀^而言,四季度的美國經濟確實很難比三季度更差,經濟基本面的企穩回升也是市場信心的來源之一。另一方面,橫向比較,與此前不同的是,美聯儲是市場和同行的“追隨者”。這意味著,其后續即使邊際加快政策收緊步伐,市場對此或具有一定容忍度。

      尤其未來一個季度,美聯儲減買債的節奏是確定的,市場環境相對清晰,加息預期也有望緩和,市場風險偏好或難回落。10年美債收益率仍有上行空間,在通脹預期短時間可能仍然維持高位的情況下,下一波拉升或是因美國經濟改善而帶動實際利率上升。美股等風險資產有望繼續維持強勢;美元指數則可能因風險偏好較強而上升動能趨弱。

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