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    ?明若觀火/年底基建投資值得期待\中信証券固定收益首席研究員明 明

    2021-11-04 04:27:47大公報
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      圖:今年前三季度城投債的淨融資額僅比去年前三季度少1400億元,趨勢有所回暖,若果再疊加去年四季度城投債淨融資的低基數,今年四季度的城投債融資高于去年同期的概率較大。

      基建投資成為近期市場的一個熱點話題。對于債券市場而言,基建投資能不能起來,會在很大程度上影響宏觀經濟的運行節奏、寬信用的效果及城投平臺的信用環境。對于股市的部分板塊也會有比較大影響,比如基建工程板塊和基建相關建材板塊的需求端,如鋼鐵、水泥等。本文試圖從基建的資金端和項目端來分析未來基建投資上行的可能性。

      投資者對基建始終沒有抱有太高的預期,主要基于以下幾個原因:

      首先,缺乏收益率匹配融資成本的優質項目:由于地方政府專項債需要用項目收益來償還,今年專項債審批發行節奏較慢,市場普遍反映缺少能夠匹配收益的項目。尤其是近期上游原材料價格的大幅上漲,導致當前狀況下基建項目的成本收益更加難以達到平衡。成本約束可能是短期基建投資承壓的原因之一。

      其次,今年以來,中央對地方政府隱性債務的監管加強:從年初以來財政部諸多針對地方政府債務風險的表態,到“15號文”開始對部分涉及地方政府隱性債務的城投平臺新增貸款的限制,城投平臺的融資環境確實有所收緊。

      再次,土地財政的收入收縮:地產行業的經營環境惡化,包括監管機構對于地產企業融資和資產負債表的限制、地產企業銷售回款的下降,導致房企的拿地意愿顯著下滑,地方政府的土地財政收入也隨之下降,近幾個月的單月同比增速已經降至-10%附近。

      當然,市場上也有看多基建的理由:

      首先,經濟增速下行,基建是逆周期的抓手。目前經濟增速的下行壓力較大,三季度GDP同比增速下破5%,四季度情況可能更加難樂觀,穩增長的緊迫性有所上升。

      其次,財政部門對于專項債的態度更加積極。下半年市場還在討論專項債能否發完的問題,但實際上專項債發行的預期在不斷提前,最新的要求是盡量在11月底前發完。

      然而,從當前基建的狀況來看,似乎看多的理由并不充分,8月、9月的基建投資兩年平均幾乎保持零增速。從高頻數據看,在鋼鐵產量下滑的背景下,螺紋庫存相比于季節性水平偏高,說明需求不算旺盛。至少從目前來看基建并沒有太多反彈的信號。那么,四季度到明年年初,基建到底會不會起來?除了“經濟增速下行─基建逆周期調節”的邏輯支撐,筆者對基建資金來源和基建項目做了詳細的梳理和分析,結果顯示:政府不差錢:年底到明年年初可以用于基建的資金很充足;項目彈性大:如果穩增長的訴求夠強,就不存在缺項目的問題。

      資金端:真的缺錢嗎?

      基建投資資金來源的主要變量是自籌資金和政府預算內資金。按照基建資金來源的統計口徑,可分為五大部分:國家預算資金、國內貸款、自籌資金、利用外資與其他來源。其中最為重要的是自籌資金,以城投貸款、城投債、城投非標、PPP(公私合營)等為代表。從上一輪金融去杠桿開始,非標融資開始了持續的大規模負增長,城投平臺自籌資金的融資受到了不小的沖擊,彌補自籌資金缺口的是預算內資金的增加。預算內資金對應基建投資的主要是政府性基金預算,收入來自政府性基金的收入和地方政府新增專項債,其中的很大一部分支出用來做基建投資。因此,我們主要聚焦在政府性基金和城投平臺的融資兩個方面。

      政府性基金方面,土地收入的下滑確實拖累三季度政府性基金收入。房企拿地能力和意愿大幅下滑,導致地方政府土地出讓收入大幅削減。由于土地財政收入是政府性基金收入的主要組成部分,占比接近90%,今年三季度土地出讓金收入下滑確實拖累地方政府預算外收入:2021年8月、9月國有土地使用權出讓收入同比減少17.5%、11.2%,8月、9月政府性基金收入同比減少14.4%、10.4%。

      今年政府性基金的收入有可能略低于財政部年初的預算,但由于前三季度政府性基金偏慢,四季度財政資金非常寬裕。鑒于2020年同期的高基數效應,若按今年四季度政府性基金同比下滑20%的悲觀預期來測算,2021年全年全國性政府性基金的收入約為9.2萬億元(人民幣,下同),加上全年地方政府專項債3.5萬億元的收入,今年政府性基金決算的收入將在12.6萬億元左右??紤]到前三季度的支出僅為7.1萬億元,政府性基金在四季度可以支配的支出為5.5萬億元,而去年四季度的政府性基金支出約為4萬億元,理論上存在1.5萬億元的增量空間。

      不過,1.5萬億元只是理論上的空間,歷史上每年都是花不完的,會結余結轉到下一年,去彌補一般公共預算的缺口。從過去三年政府性基金決算的規律來看,一般公共預算往往是使用結轉結余資金的一方,而政府性基金往往是可以結余的一方,政府性基金結余的資金往往比一般公共預算當年實際使用的結余資金少6000至8000億元。在今年年初財政部的預算草案中,一般公共預算調入資金及使用結轉結余資金為1.68萬億元,但由于今年公共財政收入超預期,公共財政支出符合預期,最終實際使用的結轉結余資金可能少于1.68萬億元。若保守估計政府性基金中需要結轉結余1萬億留作下年使用,那么四季度政府性基金支出空間較去年同期的增量仍然有5000億元。

      城投平臺方面,城投平臺的融資狀況主要從城投貸款、城投債和非標融資的角度加以分析。從趨勢上看,“15號文”可能是地方政府債務嚴監管的階段性頂點。同時,今年下半年地方政府專項債加速發行,在今年底到明年初形成實物工作量的要求下,必然會帶來項目配套融資的增加。此外,綠色貸款已經在包括基建領域在內的多個行業鋪開,交運倉儲、電力熱力、基礎設施綠色升級等產業方向的貸款余額季度同比增速均在20%以上。結合以上因素和當前銀行貸款端的現狀,城投貸款融資的底部或已出現。

      2020年10月以來,城投債淨融資呈現波動走勢。城投債淨融資額在今年年中波動較大,甚至單月一度轉負。在積極的財政政策指引下,三季度城投債發行速度加快,較去年同期仍有提升18.6%,今年前三季度城投債的淨融資額僅比去年前三季度少1400億元。在這種回暖的趨勢下,疊加去年四季度城投債淨融資的低基數,今年四季度的城投債融資高于去年同期的概率較大。

      綜合以上測算,若四季度政府性基金有5000億的增量空間,城投融資實現正增長,那么相較于去年四季度基建投資5、6萬億元的規模,可能會對應10%以上的同比增速空間。當然,前提是這部分增量資金全部用于基建。

      項目端:真的缺項目嗎?

      項目的申報與批覆是招投標與施工的前序環節。一般而言,投資項目可分為中央項目、全國項目與地方項目,各項目內按主體不同可分為政府投資項目與企業投資項目,政府投資項目實行審批制,涉及預算內資金,與基建投資相關性更高,企業投資項目實行核準制或備案制。中央與地方的項目分別在全國投資項目在線平臺與地方審批平臺進行。

      2021年項目的申報數顯著下降是事實?;谌珖c地方投資項目在線審批監管平臺的可得數據,我們收集了18個樣本省份的投資項目數據,發現2021年地方投資項目金額(-22.1%)與項目數(-9.1%)均有不同程度的下滑,審批類項目數同比增速為-32.4%。

      不過,如果穩增長的訴求夠強,就不存在缺項目的問題。

      首先,項目申報數與基建投資并不完全匹配。樣本省份的項目申報量情況與今年的基建投資并不同步,今年1月至9月的基建同比增速為正。分行業看,樣本省份公布的水利、環境和公共設施管理業和電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業項目申報數與對應行業的基建投資增速也沒有同步關系。從樣本省份發布的數據可以看到,基建投資的主力為續建項目投資,新開工項目的比例不高。由于去年審批了大量的項目,今年仍要進行后續的投資,因此出現了項目與基建增速的背離。

      其次,項目申報的彈性非常大,財政的方向是主導。從2020年總項目申報數、審批類項目申報數以及具體基建產業項目申報數的大幅增長也可以看出,只要經濟穩增長的訴求足夠強,項目的審批量就會大幅增加。因此,決定項目缺不缺的并不是項目本身,而是財政部門的政策方向。

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